公司于2019年開始的深度調整，我們認為一半是行業問題，一半是自身經營管理問題，本質在于產品結構不適應行業發展趨勢。http://www.hibor.com.cn【慧博投研資訊】2016年開始行業進入新一輪景氣周期，主流價格帶加速向上升級，中高端失速、次高端擴容是本輪最顯著的特點之一。http://www.hibor.com.cn（慧博投研資訊）但洋河在本輪復蘇周期中表現不佳，我們認為行業原因和自身原因各占一半。一方面，2016年前公司海/天系列+其他中低檔白酒收入占比過高（約為80%），面對300元以下價格帶萎縮，海/天基本盤下滑，夢之藍（收入占比約為20%）對于整體收入的拉動不明顯，公司“船大難掉頭”。另一方面，公司此前以深度營銷模式為核心，廠家管理鏈條較長，在本輪升級趨勢下，業績增長的停滯放大了自身渠道模式和組織管理方面的問題。
公司順應行業趨勢，聚焦次高端價位，深度調整基本走到尾聲，2021年進入改革紅利釋放期。公司在2020年下半年調整基本走到尾聲，公司的渠道庫存、主產品價盤、渠道信心等均有顯著改善。2020年Q3營收/凈利潤分別同比增長7.6/14.1%，自2019年Q3后營收/業績增速再次轉正，四季度增速環比加速。洋河之所以調整成功，主要基于兩方面：1）長期看，消費者對于洋河的認可并未發生根本性轉變，公司的核心競爭力在調整期間并未受損，綜合實力依舊領跑行業。2）短期看，公司不回避市場中出現的問題，2019年以來聚焦次高端，針對性地對管理、渠道和營銷層面出現的問題進行改革。經過三年的系統性調整，前期困擾公司的兩大核心問題基本解決，公司進入到改革紅利的釋放期。
夢之藍將成為增長新引擎，公司將順利完成動能轉換，看好長期的業績確定性。目前行業已由第一成長階段向第二成長階段轉型，300-800元次高端價格帶受益消費升級進入趨勢性高增長，蘊含更大的彈性機會。夢之藍系列2021年銷售收入近百億，是行業內規模排名前三的次高端大單品，先發優勢顯著，公司將充分受益本輪次高端紅利。1）一方面，600元價位成為下一輪競爭的焦點，夢6+將持續引領公司成長。2021年夢6+收入規模（報表端）超40億，顯著領跑600元次高端價位，基于先發優勢+極強的營銷能力+600元價格帶高速擴容的確定性，我們預計2021-2024年夢6+收入復合增速仍將保持30%+高增，并將順利實現百億目標。2）另一方面，2021年夢3水晶版報表收入超30億，產品調整到位后，水晶夢也有望受益于產品提檔升級而放量。此外，公司設立高端品牌事業部，專注于手工班和夢9的推廣，靜待千元價格帶擴容機會。我們認為公司將順利完成新舊動能轉換，預計未來3年夢之藍收入占比將進一步提升至接近40%，夢6+占比提升至約22%，產品結構優化，持續兌現業績。
公司綜合競爭力領先，海/天系列需求穩定、價盤穩固，未來仍將保持穩健增長。1）公司綜合競爭力行業領先，改革后營銷動作可以快速落地響應。2）即使公司面臨深度調整、產品換代、中高端降速等問題，海/天系列價盤依然穩固，消費需求穩定。3）江蘇省區域發展的層次化為省內百元價位產品的增長提供緩沖，一旦渠道推力恢復，中高端價位產品在蘇北、蘇中部分區域將恢復增長。4）海之藍/天之藍省外市場貢獻更多收入，其中河南、山東、江西、河北、東北等市場（占總收入比重約30%）仍以200元作為次高端門檻，中短期內海/天系列產品仍處于當地消費的主流價格帶，基本盤穩固。
在次高端擴容的背景下,洋河/今世緣可以實現競合發展。當前江蘇省內次高端規模約為200億+，2018-2021年以復合22%的速度擴容，預計未來3-5年省內次高端市場仍然有翻倍以上的成長空間。洋河/今世緣相較于其他地產酒及外酒品牌均有優勢，而今世緣的增長也并未擠壓夢之藍的成長，二者競爭反而加速了次高端價格帶的培育，短期無需擔憂競爭格局惡化的問題。
盈利預測和投資評級：長期看，公司的品牌和渠道已基本實現全國化，核心競爭力不變，業內領先的優質基酒產能及儲酒能力也足夠支撐其未來的高端及次高端布局。公司針對次高端擴容推出夢6+和夢3水晶版進行卡位，我們看好夢6+和夢3水晶版順應行業趨勢增長，海/天系列基本盤穩健。近三年公司的系統性調整進入紅利釋放期，激勵方案順利落地，考核目標較前期有所提速，預計也將充分釋放公司經營活力。預計2022-2024年EPS為6.36/7.69/9.19元，對應PE 27/22/18倍，維持“買入”評級。
風險提示：1）海/天系列產品仍需時間調整；2）醬酒對公司部分市場形成沖擊；3）疫情反復導致消費升級節奏不及預期；4）食品安全等問題。5）部分信息來自渠道調研反饋，相關數據及資料與公司公布內容如有差異，以公司公布內容為準。
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